貨幣政策新框架

近日央行研究局局長徐忠關于貨幣政策的一篇論文引起了市場關注。結合央行近期的市場操作，央行貨幣政策新框架已趨于構建：調控框架正由數量型向價格型轉變，市場關注的指標也由M2向政策利率轉變。轉變的過程中，利率走廊模式多次被官方正式或非正式提及，涵蓋從隔夜到5年期限的利率走廊已初步建立。

近期央行已連續提高逆回購及MLF利率，市場對于這是否構成加息產生爭議。而是否加息的關鍵則在于貨幣政策傳導機制，即央行政策利率能否向貨幣市場、債券市場及信貸市場有效傳導。

在貨幣政策調控工具由數量型調控向價格型調控轉變的過程中，利率走廊模式多次被官方正式或非正式提及，同時涵蓋從隔夜到5年期限的利率走廊已初步建立。

3月20日，央行研究局局長徐忠指出，我國正處于數量型向價格型貨幣政策框架轉變的關鍵時期。他的這一觀點通過央行工作論文的形式向外公開。

方正證券首席經濟學家任澤平表示，今年以來，央行已經兩次上調公開市場利率，而且均是在美聯儲加息后跟隨。因此，其認為新貨幣政策框架下的加息周期已經啟動。新華社早前報道也稱，新的貨幣政策框架正在形成。

21世紀經濟報道記者采訪了解到，在貨幣政策調控工具由數量型調控向價格型調控轉變的過程中，利率走廊模式多次被官方正式或非正式提及，同時涵蓋從隔夜到5年期限的利率走廊已初步建立。

所謂利率走廊，簡言之，就是央行通過調控和設定利率操作區間，來穩定金融市場利率的調控方法。

“利率走廊還在嘗試。”華融證券首席經濟學家伍戈對21世紀經濟報道記者表示，“現在還不具備建立真正意義上的利率走廊的條件，但在不斷嘗試探索中。利率走廊的建立取決于融資主體是否對價格敏感。”伍戈此前曾供職于中國人民銀行貨幣政策司，專注貨幣政策等方面的研究。

數量型中介目標弱化

一般而言，一國貨幣政策框架包括最終目標、中間目標和政策工具三部分。其中，最終目標如GDP增長、CPI等，而中間目標則是為了實現最終目標而選擇作為調節的對象，比如M2、利率，M2屬于數量型目標，利率則是價格型目標。

在數量型貨幣政策框架下，央行通過調整存款準備金率等手段調整M2的供應，從而使GDP增速等達到預期目標。不過，近年來M2與GDP關系已經弱化。比如，2015年M2增速為13.3%，相比2014年上升1.1個百分點，但是經濟增速卻下降0.2個百分點。

“M2作為貨幣政策的中介目標越來越不靠譜。美國在上世紀80年代貨幣政策調控框架由數量型向價格型轉變過程中，M2和經濟增長的關系越來越弱。”伍戈表示。

隨著金融創新和金融深化，數量型指標的指示意義會受到影響，因此要求貨幣政策調控框架向價格型轉變。在轉型期間一般都伴隨利率市場化的推進。2015年10月，中國央行完成利率市場化改革。

“目前央行貨幣政策調控框架由數量型調控向價格型轉變，主要體現為貨幣政策框架和工具體系的調整和完善。當存款利率上限徹底放開后，利率市場化進入深化推進階段，‘利率走廊’機制也需要相應建立起來。”交行首席經濟學家連平對21世紀經濟報道記者表示。

從國際經驗看，隨著利率市場化逐步推進，多數央行建立了能有效引導和調控市場利率的政策操作框架。其核心是通過宣布和調節政策利率和利率走廊，并運用貨幣政策工具使市場利率圍繞政策利率變化。當經濟有通脹風險時，央行可以調高政策利率，在市場上收緊流動性，進而推動整體利率水平上升，抑制需求擴張。反之，則可做反向操作。

央行首席經濟學家馬駿在工作論文中表示，有必要建立利率走廊操作系統，以降低央行貨幣政策的操作成本。此外，還應弱化將M2增速作為貨幣政策中介目標的作用。

利率走廊的中國實踐

中金公司梁紅認為，貨幣供給方式的變化也為利率調控提供了契機，利率走廊機制趨于形成。

中國貨幣供應方式自2016年以來發生明顯變化，即基礎貨幣供應由外匯占款提供轉而由再貸款提供。貨幣當局資產負債表顯示，2016年外匯占款下降2.9萬億元，但同期總資產逆勢擴張2.5萬億，主要原因就在于再貸款擴張。

央行數據顯示，2016年12月末MLF余額3.45萬億，相比上年增長4.19倍；PSL余額增長1倍至2.05萬億。二者的余額快速增長構成再貸款擴張的主要力量，其中MLF更是重中之重。

另據21世紀經濟報道記者統計，2016年央行通過逆回購向市場投放的流動性共計24.85萬億，是2015年的6.66倍；通過MLF向市場投放的流動性共計5.52萬億，是2015年2.41倍。

“隨著央行操作規模加大，政策利率的影響正進一步增強。”梁紅表示，“今年春節前后央行通過逆回購、SLF和MLF利率的調整，釋放出貨幣退出寬松的信號，引發了貨幣和債券市場明顯的震動。”

現在看，央行創設的流動性管理工具在補充流動性及構建利率走廊方面發揮了重要作用。自2013年初以來，央行已開始著手構筑價格型貨幣政策框架，從短端的SLF、SLO、OMO、TLF利率（OMO從2016年2月每個工作日操作），到中期（3個月-1年）的MLF利率，再到中長期（3-5年）的PSL利率——涵蓋從隔夜到5年期限的利率走廊已經初步建立。

徐忠表示，從政策框架上講，中央銀行利率體系一定程度上已具備了“利率走廊” 功能。特別是，2015年中國嘗試將SLF利率打造為利率走廊上限，并從2016年2月將公開市場操作擴展至每日操作，在完善利率走廊機制上邁出了重要一步。

業內人士認為，利率走廊的理想下限是商業銀行在央行的超額準備金利率。在銀行類金融機構能夠順暢、便捷地使用央行的結構性貨幣政策工具的條件下，SLF最有可能成為利率走廊的上限，OMO、MLF、PSL則有可能演化成為短期、中期、長期的政策利率。

依據馬駿等的研究，建立利率走廊機制需分“三步走”：一，在一個隱含的政策利率周圍建立一個事實上的利率走廊，但未必要宣布隱含的政策利率。二，繼續收窄事實上的利率走廊。三，宣布取消基準存款利率，建立盯住政策利率和參考貨幣供應量的新政策框架。

方正證券首席經濟學家任澤平認為，從當前貨幣政策實踐來看，央行已經構筑了一條由隔夜到中長期的事實上的利率走廊，而以7天逆回購利率為代表的短期資金利率正在成為金融及機構的定價基礎。利率走廊實踐的前兩步已經基本完成，未來或將跨入利率走廊的第三步。