6月溽暑，略感焦灼的貨幣市場如期迎來央行的重磅“麻辣粉”。6日，央行開展中期借貸便利（MLF）操作4980億元，超過本月總到期量4313億元。同時，當日央行暫停了逆回購操作。然而，市場資金面并不“領情”，上海銀行間同業拆放利率（Shibor）繼續全線上漲，存款類機構質押式回購利率多數上行。

“就投放總量而言，央行此次操作只是提供了MLF到期后的流動性，沒有看到主動"放水"跡象，屬于防守性的緩解流動性。”華融證券首席經濟學家伍戈告訴上證報記者：“由于沒有大劑量注入，所以市場并未出現利率價格明顯下降，跨季資金面仍然偏緊。”

超額投放MLF“補水”資金面

據央行公告，6月6日，央行開展MLF操作4980億元，并暫停當日逆回購操作。此次MLF投放期限均為1 年，操作利率3.20%，與上期持平。在一些業內人士看來，由于續作MLF全部為一年期，操作利率保持不變，同時加權期限進一步拉長，顯示出央行通過MLF操作加強對于長端市場利率的引導。

數據顯示，昨日有1510億元MLF和600億元逆回購到期，6月7日、16日將分別有733億元和2070億元MLF到期。此次MLF投放量（不計逆回購）相當于超額投放667億元。

對此，聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖認為，央行開展MLF操作目的有兩個：一是6 月共有4313億元的MLF到期，現在放量有對沖到期的意味；二是現在銀行體系超儲仍處于低位，超額放量是給銀行體系，補充跨季資金，穩定年中資金面。

不過，正如市場利率的即時反應，此次“補水”對緩解資金面緊張情緒的作用有限。“首先，金融去杠桿的政策意圖未變，央行"放水"只會是細水長流，以避免給市場寬松預期，這意味著"補水"力度會偏弱。”李奇霖表示：“其次，流動性分層下，從央行手中拿到資金的大行會先給中小銀行，然后再外溢至非銀機構。由于銀行負債端現在仍不穩，流動性下溢的量只會越來越小，對整個貨幣市場的改善作用有限。”

此外，宏觀審慎評估體系（MPA）考核的壓力仍在。“MPA考核在二季度顯示趨嚴，4%資本緩沖地帶的取消使銀行調整壓力加大，自身難保下，季末資管產品集中到期需要資金的非銀機構更是騎虎難下。”李奇霖說。

在伍戈看來，此次央行“補水”量并不多，跨季資金面偏緊態勢下，同期限Shibor利率和貸款基礎利率依然倒掛。記者了解到，昨日早盤資金面略微偏緊，隔夜期資金僅有少量大型機構融出，且融出量較少，跨季資金依然有小量高價融出。日中資金面逐漸寬松，各大機構均有資金融出，直至尾盤有不少機構減點融出隔夜期資金。

6月6日，Shibor隔夜利率上行2.52個基點至2.8419%，逼近5月初以來的高點。Shibor1月期和3月期利率分別大幅上漲8.03個基點和3.52個基點。

存款類機構質押式回購利率中，被視作貨幣目標利率的DR007加權利率出現回落，昨日下行至2.9422%，其余期限利率多數上揚。

利率“倒掛”緣何產生

回顧今年上半年，貨幣市場的“倒掛”現象頻發。首先是國債收益率倒掛。自4月下旬起，國債10年期和7年期品種出現倒掛，之后逐漸倒掛至5年期、3年期品種。

國聯證券固收研究團隊指出，歷史上也出現過多次利率倒掛現象，這一次倒掛與以往的相似之處在于，當前亦是收益率整體上行的階段；不同之處在于，5月中旬資金面尚可，并不是由于資金驟緊引發倒掛。本質上來說，還是投資者謹慎、債券市場流動性不佳影響到了定價體系。

進入5月份后，隨著中長期資金利率持續走高，1年期Shibor與貸款基礎利率（LPR）也于5月22日首次出現倒掛，且利差逐步走闊。截至昨日，1年期Shibor比一年期LPR高出9.22個基點。

方正證券(601901,股吧)在債券研究報告中指出，Shibor與LPR倒掛可能源于兩方面原因：一是貨幣政策的方向沒有發生預期層面的改變，近來略微放松的貨幣供應更多去壓榨了期限利差，資金利率仍然向上；二是由于金融監管仍然在高敏感期，銀行今年以來試圖提升負債端的期限，資金利率曲線卻出奇陡峭，Shibor一年期比相對短期限的7天和1天上升更快。

不過，這個結構看上去是銀行的成本及收益的倒掛，但實際影響并沒有想象得那么大。因為自2013年貸款利率全面放開后，銀行已經可以通過主動性貸款利率上浮來緩解自身的利潤壓力；此外，銀行對其他存款性公司的負債僅占5%左右，且1年期期限負債的比例較少，1年期Shibor應該不具備衡量銀行負債成本的標桿性。

對于上述現象，伍戈認為：“利率倒掛是不正常的現象，最終會通過資金熨平下來。不過預期后期資金面仍不會有明顯松動。”

為符合監管方向，“銀行開展自查，對委外業務的態度謹慎，有的甚至停止開展相關業務，導致資金緊張、利率上行，中小型金融機構、非銀機構等資金成本上漲。央行被動受到監管影響，吐出部分流動性。”伍戈說：“不過從年初到現在，央行貨幣政策始終維持中性略微偏緊的基調。”

從資金面總體情況來看，“6月資金面偏緊是大概率事件，但MLF投放舉措也反映出央行有呵護中長期資金面的意圖。”李奇霖表示。