利空制約

動力煤6月15日達到高點661.4元/噸，至今已累計下跌6.32%。后期，在利空因素的壓制下，動力煤市場繼續承壓。

庫存高企下游采購積極性下降

由于國內煤炭產地進一步向“三西”地區集中，煤炭保供的一大措施便是保證煤炭發運的平穩，完成庫存從上游向中下游的轉移。截至7月中旬，全國重點煤礦產出1493萬噸，為2018年以來的最高值，但同比減少近550萬噸。同時，重點電廠庫存為7569萬噸，亦處于年內高點，同比增加逾1200萬噸。此外，截至7月19日，全國主流港口庫存達到年內最高點，至5493萬噸，同比增加近550萬噸。以此口徑為基準，中下游庫存增加逾1700萬噸，庫存差額來源于產量和進口量的增加。

進口量增加東南沿海電廠減少北上購煤

供給側改革帶來煤炭價格的階段性劇烈波動，煤炭穩價的一大措施則是適當加快電廠直購進口煤通關，即定向放松進口限制。海關總署的數據顯示，6月，國內進口煤及褐煤2546萬噸，環比增加310萬噸，同比增加386萬噸，增幅達到17.8%。由于去年7月進口僅1900萬噸，若今年7—8月進口量保持在2600萬噸的水平，則合計將增加730萬噸，相當于沿海六大電廠在這兩個月的耗煤增幅為15.5%，這在旺季高基數的基礎上很難實現。

來水超預期水電替代作用顯現

水電歷來有“一榮一枯”的說法，今年按照往年輪換屬于水電大年，但是，1—6月，水電增量一直低于預期，尤其3—4月甚至出現同比下降。因此，市場對水電的增發預期降低，疊加5月異常高溫天氣，動力煤價格強勢上漲。

不過，進入7月，云貴川等長江中上游地區降雨較往年偏大，導致長江來水增加，水電增發預期迅速增強。截至7月20日，三峽入庫流量峰值為5.92萬立方米/秒，為2012年夏季以來的最高值，當月日均流量為4.11萬立方米/秒，而去年7—9月分別為2.12萬、1.95萬、2.25萬立方米/秒。從中央氣象臺獲悉，未來10天，云貴川地區降雨量仍較豐，由此估計，整個7月三峽入庫日均流量能夠保持在3.5萬立方米/秒以上。未來11—20天，該地區降雨量低于7月上旬，8月來水或有一定回落。

一方面，過去5年，水電運行效率和三峽入庫日均流量存在明顯的線性關系。經過簡單線性回歸可得，水電設備利用率（水電設備平均利用小時數/月總小時數）=0.1284×三峽入庫日均流量+0.2527，回歸平方和達到85.44%。另一方面，考慮到極值部分線性相關性變弱，總結發現，三峽日均入庫流量超過2.5萬立方米/秒后，水電設備利用率基本穩定在56%—60%。假設運行效率為60%，保守估計，7月水電產量預計為1378億千瓦時，同比增長10.59%，8月同比預計增長10.18%。因此，水電對火電的替代作用將逐漸顯現。

總體上，今年7—8月，中下游潛在供應增量為2480萬噸。此外，6月鄂爾多斯地區受環保影響，煤炭外售量實際同比減少650萬噸，隨著煤礦的復產，7—8月將恢復正增長。需求方面，水電增速將保持在全社會用電增速之上。假設煤電增速達到10%，則全國重點電廠7—8月的需求增量預計在2200萬噸。因此，供應增量完全覆蓋了需求增量，并且留有較大余地。

綜上所述，8月中上旬以前，鄭煤大概率繼續承壓，若之后來水出現較大回落、水電增發低于預期，則鄭煤將于8月中下旬開啟反彈行情。

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