1.不銹鋼長材龍頭，進軍碳酸鋰產業鏈成效顯著

永興材料是中國不銹鋼棒線材龍頭企業，主營業務以中高端不銹鋼產品為根基，近年 開始布局碳酸鋰產業鏈，逐步完成從特鋼企業向新材料企業的轉型。公司最早成立于 2000 年，前身為湖州久立特鋼，并于 2015 年在深交所成功上市。

目前公司股權結構穩定，控股股東和實際控制人為高興江，截至 2022 年 3 月 14 日， 持股占比約為 36.49%。高興江先生同時是公司的董事長和總經理，曾經擔任過 12 年久 立集團的副總經理，具有二十余年的鋼鐵行業經驗。此外，公司第二大股東是浙江久立特 材，持股比例 8.87%，作為永興材料重要的特鋼業務下游客戶之一，雙方具有長期穩定的 合作關系。

公司主要業務包括特鋼新材料和鋰電新能源兩個部分，其**鋼新材料板塊是公司長 期以來的主營業務。在不銹鋼長材方面，公司市場占有率多年保持國內前二、國際前六， 在細分領域的龍頭地位穩固。當前公司擁有不銹鋼粗鋼產能 35 萬噸，主要特鋼產品為高 品質不銹鋼線材和棒材，應用于油氣開采及煉化、機械設備、能源電力、交通設備和特殊 合金等多個領域。

此外，公司自 2017 年起開始在鋰電行業布局，通過對江西合縱鋰業增資進軍碳酸鋰 領域；此后陸續收購永誠鋰業、花橋礦業等公司的股份，逐步完成電池級碳酸鋰采礦、選 礦、深加工的全產業鏈布局。

隨著碳酸鋰一期項目于 2020 年順利投產，當前公司擁有合計 170 萬噸/年的鋰云母 礦選礦能力和 1 萬噸/年的碳酸鋰產能。同時，公司二期的年產 2 萬噸碳酸鋰項目和配套 的 180 萬噸/年選礦項目正在積極建設中，各產線預計將從 2022 年一季度起陸續建成， 并于 2022 年底達到 350 萬噸/年的選礦產能和 3 萬噸/年的碳酸鋰產能。

2021 年以前，公司特鋼業務營收和利潤占比均在 90%以上。公司歷史營收在經歷 2016-2018 年的高速增長后趨于穩定，即便是 2020 年在疫情影響下，仍實現營業收入 49.73 億元，同比增長 1.3%。2020 年公司歸母凈利潤 2.58 億元，同比下降 24.9%，主 要是因為收購鋰電資產導致的資產及信用減值，扣非歸母凈利潤同比增長 12%。整體而言， 公司特鋼業務表現出較強的穩定性。

2021 年在新能源汽車的高景氣推動下，公司鋰電板塊業績表現優異，1-9 月貢獻歸 母凈利潤 2.18 億元，占比達到 39.62%。鋰電板塊盈利的大幅上升，推動公司業績顯著 增長：2021 年 1-9 月合計營收達到 49.22 億元，同比增幅 35.34%，合計實現歸母凈利 潤 5.5 億元，同比增長 116.61%，未來隨著碳酸鋰新增產能不斷釋放，鋰鹽業務的重要性 將持續提高。

股權激勵有助于健全公司長效激勵與約束機制。2020 年公司實施限制性股票激勵計 劃，對公司高級管理人員、核心管理及技術（業務）骨干員工等 58 名員工授予 503 萬股 限制性股票，占當時股本總額的 1.38%。股權激勵能夠有效調動相關人員的積極性，提高 公司運行效率、實現內生增長。（報告來源：未來智庫）

2. 不銹鋼業務精耕細作，定位高端市場

2.1 不銹鋼長材市占率國內第二，技改助力產量穩步提升

公司在特鋼業務方面擁有煉鋼產能 35 萬噸/年，主要產品為不銹鋼長材和鎳基合金， 側重生產奧氏體和奧氏體—鐵素體雙相不銹鋼棒材。相對不銹鋼板材而言，不銹鋼長材在 我國不銹鋼總產量中占比較為穩定，近年保持在 13%-14%水平，有市場較小且相對集中 的特點。

近年我國不銹鋼長材行業的集中度持續提高，CR5 占比從 2016 年的 59%提高至 2019 年的 74%。從具體企業分布情況來看，青山集團在不銹鋼長材領域第一的地位穩固， 占比保持在 50%以上；而永興材料的市占率穩居國內第二，近年維持在 7%左右水平。

永興材料通過改進澆鑄技術、優化生產工藝，提高了產能利用率。公司煉鋼產能包括 一廠的 10 萬噸和二廠的 25 萬噸，之前煉鋼一廠采用模鑄工藝，成材率約為 86-88%，產 能利用率相對較低；而二廠連鑄工藝的成材率穩定在 98.5%以上。目前公司成功將煉鋼一 廠 6 萬噸產能/年的模鑄生產設備改造為連鑄機，并保留剩余 4 萬噸的鋼水模鑄產能用于 生產特殊鋼、耐蝕合金產品。

技改完成后，公司特鋼產品的產量得到進一步提升。2020Q2 以后，公司特鋼的季度 產量從以往 7.4 萬噸左右顯著提升至約 8 萬噸，增幅約為 8%。全年來看，考慮到 21 年 一季度產銷量同比有較大增長，預計 2021 年公司不銹鋼材產量可以達到 31.55 萬噸，較 20 年增加 2 萬噸左右，對應銷量為 31.41 萬噸。

因為一廠剩余 4 萬噸模鑄產能生產特殊鋼的成材率較低，假設為 75%，與 34 噸連鑄 產能 98%的成材率加權計算，故可得出整體成材率約為 95%，對應鋼材產量上限為 33 萬 噸。因此我們認為公司后續特鋼產銷量有進一步提高空間，預計 2022-2023 年產量分別 為 31.9 萬噸和 32.6 萬噸，對應銷量為 31.76 萬噸和 32.46 萬噸。

2.2 主要下游回暖，供需格局改善

公司不銹鋼長材的主要下游包括油氣開采及煉化、機械裝備制造、特殊合金材料、電 力裝備制造和交通裝備制造。其中石化和機械行業占比較高，分別約占 50%和 34%；其 它領域占比均低于 10%，且電力領域占比呈逐年下降趨勢，而特殊合金和交通領域則穩定 增長。

石化領域是不銹鋼長材的最大下游，開采、運輸和儲存等各個階段均需要使用高耐蝕 性的不銹鋼材料。

開采方面隨著原油價格回升，“三桶油”2021 年的計劃資本性開支有所恢復：除中 石油同比略微下降 3.04%以外，中石化和中海油同比分別大幅上升 23.76%和 22.73%， 且在當前全球能源價格高位情況下，預計油氣開采方面的不銹鋼長材需求將明顯回暖。

同時在輸運階段，油氣長輸管道建設也提供了較大需求增量。根據發改委 2017 年發 布的《中長期油氣管網規劃》，2025 年油氣長輸管道規模將從 2020 年的 16.5 萬 km 提 高至 24 萬 km；為達成既定目標，未來五年油氣長輸管道復合增長率將達到 7.8%。

機械領域需求分散于各種零部件中，整體需求保持平穩。以緊固件為例，2014-2019 年期間產量保持穩定增長，CAGR 為 3.38%；僅 2020 年略有下滑，但仍高于 2018 年水 平。2021 年在出口推動下，預計全年緊固件產量有明顯回升，同比將增加 6.2%。

能源電力方面，碳中和政策下火電投資受到抑制，但核電有望成為新增長點。尤其在 風電光伏受到儲能技術限制的情況下，清潔、穩定的核電重要性日益提升，2021 年 1-11 月投資增速達到 51.4%。且參考發達國家的情況，2020 年我國核電占比僅為 2.24%，遠 低于美國的 8.41%和歐洲的 9.64%。故中長期來看，我國核電有較大潛在增長空間，核電 用不銹鋼未來增量可期。

交通設備領域主要包括汽車和高鐵。其中汽車短期產量受到缺芯問題影響，但已經出 現邊際改善。2021 年 4-8 月芯片供應不足的問題持續影響到汽車生產，當月產量同比也 持續下行，不過 9 月起已經出現邊際改善。隨著后續缺芯問題逐漸得到解決，預計 2022 年汽車行業對于不銹鋼長材的需求將有 15%左右的增長。

近年我國軌道交通保持較高增速，為不銹鋼長材需求提供了有力支撐。2020 年我國 軌道交通投資額為 6286 億元，同比增長 5.49%，同時新增線路長度為 1233.5 公里，同 比增長 26.54%。2021 年 1 月，交通運輸部印發了《關于服務構建新發展格局的指導意見》，制定的三年行動計劃中提到，將新增城際鐵路和市域鐵路運營里程 3000 公里，預 計將有效提振不銹鋼長材需求。

故綜合來看，以石化、工程機械、能源電力為代表的傳統領域需求穩中有增，同時隨 著我國鋼材消費進入平臺期，未來半導體、醫藥、儀器儀表等領域的精密管材需求將顯著 提升，航天航空、海洋工程、國防軍工領域的特種鋼管大有可為，預計十四五規劃期間， 不銹鋼長材需求 CAGR 將保持在 7%-8.5%。

因此，在供給端擴張放緩、需求保持增長的局面下，預計 2021-2023 年不銹鋼長材 供給將分別過剩 57、39 和 20 萬噸，未來隨著過剩程度逐漸改善，其價格中樞將有所提 升。

2.3 國產替代助力產品結構升級，售價顯著提高

我國低端不銹鋼產能過剩，但高端產品方面存在結構性短缺的問題，很多領域仍依賴 于進口。僅以鍋爐管和油氣管為例，近年進口量始終處于 5 萬噸以上水平，且 2021 年同 比增長 22.17%至 6.55 萬噸，雖然看似絕對量很小，但售價可以高達 10-50 萬元/噸，若 全部被國產替代，也將提供可觀的市場增量。

高端產品的國產替代趨勢下，不銹鋼產品售價有望大幅提升。以不銹鋼無縫管為例， 其進口價格一直較高，2021 年進口均價為 15850 美元/噸，折合人民幣約 10 萬元/噸， 遠高于國內產品出口和對內售價 3-5 萬元/噸的水平。

2020 年以來海外高端鋼材產能受到疫情影響，為我國不銹鋼企業提供了一個加速國 產替代的良好時機。在此背景下，公司抓住良機，在附加值高的核電軍工、特殊合金材料、 交通運輸等領域不斷加碼，解決國外鋼企在這些領域卡脖子的問題。

目前公司在核電廠海水系統大口徑超級奧氏體不銹鋼材料、GH2123 高溫合金等產品 研發方面取得重大進展，同時高端裝備堆焊用鎳基耐蝕合金 N06625 盤條及內燃機用 21- 4N 奧氏體氣閥鋼成功研發并形成批量銷售。公司在建的 2 萬噸汽車高壓共軌、氣閥等銀 亮棒項目預計將在 2022 年投產，有助于打破意大利科尼等公司對于汽車高壓共軌的壟斷。

國產替代使得公司產品結構不斷優化，噸鋼售價大幅回升。以交通設備和高端特殊合 金業務為例，二者營收占比分別從 2018 年的 0.6%、2.9%提升至 2021H1 的 2.98%、 7.98%。原料價格上升疊加產品結構優化，預計 2021 年公司平均噸鋼售價將得到顯著提 升，同比上漲 19.48%至 19147 元/噸。

2.4 以銷定產鎖定成本，盈利能力保持穩定

公司特鋼的生產主要采用短流程工藝，原料包括不銹廢鋼、鎳合金和鉻鐵合金，合計 占成本的 90%左右，其中又以不銹廢鋼為主要成本來源，對生產成本影響最大。不過公司 通過“以銷定產”的經營方式和“成本加成”的定價模式，做到根據原材料價格確定銷售 價格，有效避免了原材料價格波動對公司利潤影響。

因為不銹鋼價格受原料成本影響波動較大，單噸毛利相比毛利率更能反映不銹鋼產品 盈利能力。得益于科學的經營和定價模式，公司不銹鋼管坯價格和廢不銹鋼價差一直較為 穩定，2017 年至今噸毛利始終高于 2000 元/噸；而噸凈利除 2020 年受下游需求弱勢影 響略有下調外，整體基本處于 1100 元/噸以上的較高水平。

綜上，公司特鋼業務是業績的壓艙石，具有較強抗周期性，能夠穩定貢獻現金流。且 考慮到產品結構在不斷優化，后續噸毛利將持續提高，預計 2021-2023 年特鋼業務分別 貢獻歸母凈利潤 4.22、4.69 和 5.03 億元。（報告來源：未來智庫）

3. 鋰電新能源業務揚帆起航

3.1 提前布局新能源賽道，掌控優質鋰云母礦資源

全球傳統鋰礦資源以鋰輝石和鹽湖鹵水為主，合計占比在 95%以上。其中鋰輝石礦 品位較高、工藝簡單可控，故主要用于生產供給動力電池的碳酸鋰和氫氧化鋰；而鹽湖鹵 水總儲量高、工藝簡單、成本較低，但由于鎂含量高，一般提取出的碳酸鋰品質較差，進 一步提純成電池級碳酸鋰需要額外工序和成本，所以多用于生產工業級碳酸鋰。

不過由于鋰輝石總儲量較少，經多年開采后礦山品位下降推升了生產成本，且多依賴 于對澳洲礦山的進口，供給穩定性存在不確定性，因此我國的碳酸鋰加工行業逐漸把目光 轉向鋰云母礦等非常規鋰資源的開發利用。

2019 年以前云母提鋰發展緩慢，主要是受品味不佳和處理工藝復雜等因素制約。一 方面，其原礦品位一般為 0.3%-0.6%，低于鋰輝石的 1%-1.5%，導致回收率偏低。且鋰 云母含有鋰鉀硅鋁氟等元素，其復雜成分導致提純難度較高。尤其是氟元素對生產過程干 擾較大，無論是含氟難溶物排放產生的環境污染問題，還是反應過程中生成的氫氟酸和氟 硅酸等副產品對設備的腐蝕，均增加了技術難度和生產成本。

不過隨著永興材料等公司在 2019 年陸續取得技術突破，云母提鋰成功實現商業化應 用，在我國鋰供給結構中，2020 年其占比從之前不到 5%提升至 14%，目前已成為鋰鹽 供給的重要補充。

實際上早在 2017 年，永興材料就憑借特鋼業務的穩定現金流支撐，開始在“亞洲鋰 都”江西宜春收購優質鋰礦資源，深入布局云母提鋰領域。

轉型過程中，公司主要采用新建與參股并行的方式：“新建”是以控股子公司永興新 能源為主體，與多家設計院、研究院建立了合作關系，組建新能源鋰電材料研發和建設團 隊；“參股”是通過增資和股權收購持有合縱鋰業和旭鋰礦業部分股權，進一步加深對行 業的理解和認識，并充分發揮對參股企業經營管理的影響力，和新建項目產生良好的協同 效應。

2018 年 1 月，經過前期考察后，公司通過子公司永興新能源和花橋礦業合資設立花 橋永拓，掌握了宜豐白市村化山礦區 70%的權益；同年 11 月，公司收購江西旭鋰礦業股 權，成立控股子公司永誠鋰業，進而獲得宜豐縣白水洞礦區約 45.85%的權益。

化山瓷石礦位于宜豐縣花橋鄉白市村，目前累計探明控制及推斷的經濟資源量為 4507 萬噸，可采儲量為 2616 萬噸?；酱墒V當前詳勘區域僅為 20%，未來開采潛力 巨大。白水洞高嶺土礦位于宜春市花橋鄉，2015 年 4 月起一直處于開采運營中。根據 2018 年簽訂的長期合作協議，花鋰礦業需每月按時優先向公司供應同批次中的優質原礦， 富余量才可用于外售，這為公司鋰電業務的原材料供應提供了資源保障。

兩大礦山豐富的鋰礦資源令公司鋰礦自給率達到約 80-90%的較高水平，外購占比約 為 10-20%。高自給率不僅提高了公司原料供應的穩定性，同時也減少了上游鋰礦價格波 動對生產成本的影響。

目前兩大礦區合計探明儲量達到 5238 萬噸，年開采規模達到 170 萬噸/年，權益原 礦產能為 107 萬噸/年。同時永興新能源的二期選礦項目正在建設之中，設計產能為 180 萬噸/年，預計 2022 年建成后，總選礦產能將達到 350 萬噸/年，權益原礦產能達到 233 萬噸/年。

選礦項目建設進度一定程度上會滯后于碳酸鋰二期項目，選礦和鋰鹽產能的錯配持續 時間預計約為 3-4 個月。不過考慮到目前選礦能力的過剩，公司通過精礦庫存儲備和剩余 少部分外購可以有效緩解此問題，預計 2022Q2 的自給率仍能保持較高水平，之后全部項 目達產后，自給率有望進一步提高至 95%以上。

3.2 云母提鋰技術領先，增效降本成果顯著

復合鹽焙燒法和固氟技術的融合使用，令永興材料提鋰率達到 90%以上的高水平。 經過多年技術研發，公司采用復合鹽焙燒法，使用硫酸鉀和硫酸鈉替代原先的石灰石焙燒， 提高了鋰的浸出率，同時使得氟元素以氟硅酸鹽和氟化鈣的形式存在，固氟效率提高至 99.5%以上，環保壓力也因此得到緩解。

同時，公司還采用隧道窯技術替代回轉窯技術，溫度控制更加準確，提升了鋰 3%-4% 的轉化率；在浸出過濾階段，使用 MVR 蒸發濃縮裝置，實現了自產混合鹽的循環利用， 降低了輔料成本；在沉鋰階段，實現了一步法得到電池級碳酸鋰，省去了碳化流程，產品 結構得以優化，電池級產品占比有效提升。

此外，永興材料還通過對副產品的綜合利用，進一步降低了云母提鋰的成本。鋰云母 提鋰過程中，會產生大量副產品，主要包括長石粉、鉭鈮、錫精礦和冶煉渣等。

其中長石粉是制造陶瓷、玻璃的重要材料，宜春高安作為全國第二大陶瓷生產基地， 能很好地消化長石副產品；鉭鈮主要應用于國防、航空航天、電子計算機等領域，包括錫 精礦在內，可以直接出售。冶煉渣方面，目前主要用于水泥添加劑以及制磚，既不產生費 用，也沒有收益，后續二期項目冶煉渣處理或將帶來一定壓力，但公司正在對冶煉渣的再 利用進行重點研發，未來有望開拓使用領域和應用半徑。

按行業內鋰云母礦山平均水平計算，假設礦山品位為 0.5%，選礦回收率為 90%，則 120 萬噸的原礦可以生產 20 萬噸 2.7%的鋰云母精礦，且 LiO 和 LiCO的分子量分別為 30 和 74，保守假設鋰回收率為 92%，整個過程再有 10%的損耗，最后可以得到 1.1 萬 噸碳酸鋰。剩余副產品中長石粉是最主要部分，假設整個過程中產生 80 萬噸長石粉和 20 萬噸冶煉渣，且長石粉價格為 40-50 元/噸左右，由此推算銷售長石粉的收益可以使單噸 碳酸鋰成本降低約 0.32-0.4 萬元。

同時，長石粉中約有 25%為石英粉，目前工藝還無法將石英與長石分離，導致副產物 中的石英也只能按照較低的長石價格出售。公司正在研發長石和石英分離技術，一旦成功， 未來副產品的收益還可以進一步提升，預計最終降低成本可達 0.44-0.66 萬元/噸。

因此，在提鋰技術的不斷優化改進下，公司有效控制了碳酸鋰的生產成本。2020 年 三、四季度單噸碳酸鋰生產成本（含現金成本和折舊）分別為 3.59 萬元和 3.31 萬元，下 半年平均噸成本為 3.44 萬元。同時一期項目投資額為 5.71 億元，按 15 年折舊期計算， 折舊費用為 3807 元/噸，由此推算公司 20 年碳酸鋰現金成本約為 3.06 萬元/噸。

2018-2020 期間鋰礦價格相對穩定，故先進行歷史成本的橫向對比：海外鹽湖和國 內鹽湖提鋰成本分別為 2-3 萬元/噸和 3 萬元/噸左右；鋰輝石提鋰成本為原礦和輔料成本 以及 2-2.5 萬元/噸的加工費，按照 2020 年鋰輝石精礦 390 美元/噸的價格水平，8 噸 6% 的鋰輝石精礦可以生產 1 噸碳酸鋰，最終得出外購鋰輝石的提鋰成本約為 4.4-4.9 萬元/噸， 自有礦參考天齊鋰業約為 3.5 萬元/噸。

因此在不斷降本措施下，公司云母提鋰成本已經降低了和鹽湖成本的差距，并明顯低 于外購鋰輝石提鋰的成本，在行業內處于較低水平。而實際上，在當前海外鋰輝石精礦價 格大幅上漲至 2635 美元/噸的情況下，外購鋰輝石生產碳酸鋰的成本已經達到約 20 萬元 /噸以上，此時永興材料自給率高的成本優勢會更為顯著。

未來碳酸鋰二期項目成本仍有下降空間。目前公司碳酸鋰產線中回轉窯和隧道窯各占 50%，新項目將全部采用隧道窯，回收率提高將導致噸成本下降 1500 元左右。且從固定 資產折舊來看，一期和二期項目的投資額分別為 5.71 億元和 5.32 億元，二者年產能分別 為 1 萬噸和 2 萬噸。因此，待二期項目達產后，單噸折舊成本也會有明顯下降。

總的來看，考慮到短期受原輔材料和能源價格上漲、權益外礦石讓利等因素影響，預 計 2022 年公司碳酸鋰成本將有所上升，全年平均不含稅生產成本約為 87751 元/噸。

3.3 供給緊張局面短期難以扭轉，鋰價居高難下

全球鋰資源產量地區分布較為集中，近年澳大利亞穩居第一，占比約為 50%，其次為 智利的 20%和中國的 17%；若從鋰礦原料構成來看，目前仍以澳洲等地的鋰輝石和南美 鹽湖鹵水為主，二者占比分別約為 49%和 47%。

當前鋰輝石礦和鹽湖擴產不及預期，導致短期鋰供給持續偏緊。2019 年以來全球鋰 供給過剩，鋰價低迷下礦企利潤收縮，造成海外礦企擴產進度停滯，甚至出現主動減產和 破產導致的被動停產。同時南美鹽湖擴產進度受到疫情干擾，而我國青海和**地區鹽湖 也因鎂鋰比高、處理難度大、高海拔和環境保護等因素導致開發條件困難，最終造成短期 鋰供給增量較為有限。

根據各公司項目進度，預計 2021-2023 年全球鋰供給折合碳酸鋰當量分別為 47.05 萬噸、63.36 萬噸和 78.69 萬噸。短期內全球鋰供給端增量主要源于海外礦山復產，且多 為包銷形式，預計 2022 年上半年增量有限，全年增量主要源于海外鹽湖鋰產能在下半年 的陸續投產。

鋰的主要下游需求可以分為電池和傳統工業，近年來全球鋰鹽需求增長較快，2015- 2020 年的 CAGR 為 11.94%，其中電池根據應用領域可以分為新能源汽車的動力電池、消費電子和儲能電池。近年來動力電池用鋰需求高速增長，占比從 2015 年的 15.90%提 升至 2020 年的 37.15%，首度超過傳統工業，成為當前鋰資源的最大下游需求領域。

碳中和政策疊加購置稅免征，我國新能源汽車行業得到高速發展，為鋰鹽需求增長提 供主要動能。2021 年 1 月我國“雙積分政策”正式施行，有效推進了新能源汽車市場的 擴大和行業的轉型升級。21 年新能源汽車月度銷量持續攀升，月度同比均處于 100%以上， 全年累計銷量為 352 萬輛，同比增長 157%。

同時歐洲、美國等地區新能源汽車在環保政策下也呈現高景氣態勢，即便在 2021 年 上半年全球汽車產業飽受缺芯問題困擾的情形下，新能源汽車產銷量一直保持高增速，預 計 2021-2023 全球新能源汽車銷量分別為 642 萬輛、948 萬輛和 1258 萬輛，同比分別 增長 114%、48%和 33%。

目前主流的動力電池包括磷酸鐵鋰（LFP）和三元鋰電池，二者原料分別為碳酸鋰和 氫氧化鋰。其中三元鋰電池在能量密度、低溫性能和充電效率方面有明顯優勢，但出于成 本、使用壽命和安全性的考慮，同時技術突破也使 LFP 能量密度在不斷提高，導致 2021 年磷酸鐵鋰電池滲透率不斷提升，7-12 月已經超過 50%。

因此在動力電池路徑方面，我們認為雖然三元鋰電池長期占優，但短期內磷酸鐵鋰動 力電池的需求將保持旺盛，進而導致碳酸鋰需求增速高于氫氧化鋰，據此對動力電池用鋰 需求進行測算，預計 2021-2023 全球新能源汽車領域碳酸鋰消費量分別為 24.72、 36.74 和 49.35 萬噸。

碳中和政策下能源結構轉型加速，為了實現 2025 年非化石一次能源占比要達到 25% 的目標，預計風電光伏的高速發展將**電力儲能需求增長。目前各地政府陸續出臺相應 政策并簽訂“風光儲一體化”相關項目，有 20 多個省市提出可再生能源配置儲能的要求： 湖南、山東、湖北等地為強制配置，山東、甘肅等地為建議配置，比例在 5%-20%之間。

截至 2020 年底，中國已投運儲能項目累計裝機規模 35.6GW，其中抽水蓄能占比約 為 90%，但新增儲能中電化學儲能未來發展潛力較高。2020 年中國電化學儲能在沒有政 策強制配儲的情況下新增裝機量為 1.56 GW，同比增長 145%，其中 89%為鋰離子電池。

考慮到磷酸鐵鋰電池目前商業化應用綜合性能較高，其度電成本為 0.62-0.82 元 /kW·h，較抽水蓄能以外的其他方式有明顯優勢，預計 2021-2025 年全球儲能領域鋰需 求將保持 50-60%的增速。

同時假設消費電子和工業等領域鋰需求保持平穩，經測算，預計 2021-2023 年全球 鋰需求將保持高速增長，未來三年鋰需求折合碳酸鋰當量分別為 47.5 萬噸、62.1 萬噸和 77.3 萬噸，同比分別增長約 46%、31%和 25%。

進而得出 2021 年全球鋰鹽缺口為 2.6 萬噸，而后隨著 2022 年下半年起鹽湖放量， 供給極度緊張的情況會逐漸得到緩解，但整體仍然維持緊平衡的狀態。

2021 年下半年開始，下游新能源汽車保持高景氣，疊加供給增量受限，碳酸鋰現貨 價格持續走高：21 年均價約為 12.15 萬元/噸，較 20 年均價 4.41 萬元/噸增長 176%； 且截至 2022 年 3 月 10 日，電池級碳酸鋰價格已經達到 50.1 萬元/噸的歷史新高。

未來在短期供給不足的情況下，疊加下游景氣持續，預計 2022 年上半年碳酸鋰的高 價位將延續，其后下半年隨著鹽湖產能放量，價格將開始震蕩下行，但全年均價仍可達到 35 萬元/噸以上。

3.4 后續項目建設順利，量價齊升增厚業績

公司碳酸鋰一期項目投產以來運行穩定，產能利用率高。目前公司的總碳酸鋰年產能 為 1 萬噸/年，該項目于 2019 年 9 月進入試生產階段，并于 2020 年二季度末正式投產。 一期項目 2020Q3 投產至今，產能利用率始終保持較高水平，平均產能利用率達到 113%。

碳酸鋰一期項目的成功經驗有利于二期項目的建設和如期投產。二期項目包括兩條 1 萬噸/年的隧道窯產線，參考一期項目建設時間，且考慮到二期項目第一條產線的公輔設 施可以和一期項目共用，預計兩條產線投產時間分別為 22 年一季度末和二季度末。

故公司 2022 年和 2023 年的碳酸鋰產能將持續提高，在 2022 年末達到 3 萬噸/年， 助力公司業績增長。我們測算下，預計公司 2021-2023 年碳酸鋰產量分別為 11008 噸、 23170 噸和 33000 噸。

后續根據公司規劃，按目前掌握鋰礦儲量為 5238 萬噸原礦計算，且化山礦區勘探范 圍僅為 20%，保守估計可開采資源量在 1.2 億噸原礦以上，同時假設生產線合理使用年限 為 20 年，推算可得最終公司憑借自有礦山的鋰資源儲量，碳酸鋰年產能可以達到 5 萬噸， 還有較大增長空間。

永興材料也通過和其他公司合作的形式，做了進一步的產能擴張規劃。2022 年 1 月， 公司和寧德時代簽署了《合資經營協議》，合資公司規劃建設 600 萬噸采礦產能（主要承 包寧德的部分礦山運營）、600 萬噸選礦產能和 5 萬噸碳酸鋰產能項目。此外，公司還與 江西鎢業簽訂《合作意向書》，擬成立合資公司建設年產 2 萬噸碳酸鋰項目。

公司碳酸鋰產品的下游客戶渠道穩定，新增產能銷售渠道具有保障。目前公司的鋰云 母碳酸鋰品質得到下游廠商認可，包括湖北裕能、盟固利、江西東鵬等，并借此成功進入 LG、寧德時代、比亞迪、特斯拉等龍頭企業的供應體系。由于當前下游電池廠、正極廠的 擴產速度遠快于上游資源端的擴產速度，故公司新增產能的市場開拓和產品銷售情況均比 較樂觀。

因此，在當前鋰資源供給緊缺、需求旺盛的背景下，后續碳酸鋰價格預計保持強勢， 公司業績將充分受益行業高景氣。由于公司碳酸鋰價格隨市場價同向變化，且考慮到純堿 等原料價格變化、外購鋰云母礦等因素，預計 2022 年碳酸鋰價格和原料成本同時上升， 保守假設 2022 年公司碳酸鋰全年除稅均價約為 30 萬/噸的情況下，我們測算全年碳酸鋰 業務將貢獻凈利潤 36 億元。且考慮到公司鋰礦自給率較高，盈利彈性較大，一旦新能源 汽車等下游需求超預期導致全年鋰均價大幅上漲，公司業績將得到大幅提升。

公司在氫氧化鋰生產方面也有長遠布局，可以有效降低未來下游技術路徑更替帶來的 不確定性。目前公司已經可以通過碳酸鋰苛化的方法生產氫氧化鋰，一步法的研發正在積 極進行。即便后續市場氫氧化鋰與碳酸鋰價格價差恢復，公司也可以根據市場行情及技術 研**況來選擇是否生產氫氧化鋰，以保持鋰鹽業務盈利的相對平穩。

此外，永興材料還積極向下游產業鏈延展，電池項目或將成為新的增長極。根據公司 公告，2GWh/a 超寬溫區超長壽命鋰離子電池項目一共分兩期建設，一期建設規模為 0.2GWh/a，成功后再繼續投入二期建設。該項目鋰電池具有較大的工作溫度區間（-50℃ ~70℃）和長使用壽命兩個優點，定位純電動大巴、燃料電池汽車的功率模塊、低溫環境 儲能等小眾領域，將和常規乘用車電池形成差異化競爭。目前該項目進展順利，2022 年 投產后，有望成為公司新的業績增長點。

4. 盈利預測

當前公司不銹鋼業務穩定運行，盈利穩中有增；同時碳酸鋰二期項目將在 2022 年起 逐漸投產，在新能源汽車高景氣背景下，鋰鹽業務的量價齊升將持續增厚公司業績。據此， 我們對永興材料 2021-2023 年盈利做出假設：

特鋼業務：預計公司 2021-2023 年特鋼產品銷量分別為 31.41、31.76 和 32.46 萬 噸，同時受益于產品結構優化，21-23 年鋼材價格分別為 1.91、1.95 和 1.98 萬元/噸。 預計公司 2021-2023 年特鋼業務的凈利潤分別為 4.22、4.69 和 5.03 億元。

鋰鹽業務：預期碳酸鋰二期項目的兩條產線將分別在 2022 年 Q1 和 Q2 正式投產， 2022 年碳酸鋰總產能將達到 3 萬噸。同時參考一期項目產能利用率的情況，預計 2021- 2023 年碳酸鋰產量分別為 1.1、2.32 和 3.3 萬噸。

考慮到下游需求旺盛，假設產銷率為 100%，保守預計 21-23 年公司碳酸鋰不含稅均 價分別為 9.7、29.9 和 22.1 萬元/噸。預計公司 2021-2023 年鋰鹽業務的凈利潤分別為 4.67、36.09 和 40.21 億元。

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