2016年貨幣政策“變奏”。當年央行僅有一次降準，也未使用基準利率工具，貨幣政策操作以央行新創設的工具為主，如MLF、PSL。另外，公開市場操作常態化。據21世紀經濟報道記者梳理，2016年，央行通過逆回購向市場投放的流動性共計24.85萬億，是2015年的6.66倍；通過MLF向市場投放的流動性共計5.52萬億，是2015年2.41倍。

2016年12月的中央經濟工作會議提出，貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定。在新的一年，貨幣政策會如何操作？新創設貨幣政策工具的使用對貨幣供應、市場流動性及利率的影響如何？本報邀請交通銀行(5.93 +0.51%,買入)首席經濟學家連平、光證資管首席經濟學家徐高、華融證券首席經濟學家伍戈進行了分析和討論。

如何理解穩健中性？

如果宏觀經濟處在一個相對平穩的狀態，抑制泡沫和控制金融風險就是最突出的目標。央行需要在金融市場維持一定的流動性緊張度，避免資金面過度寬松導致金融杠桿上升。

《21世紀》：貨幣政策要保持穩健中性，如何理解這個定位？在穩增長、保就業、防通脹、國際收支平衡、防風險等多個政策目標中，2017年哪一個目標可能會凸顯？

連平：如果經濟增長出現大幅度滑坡，那貨幣政策肯定會暫時不顧別的目標，朝著寬松方向做較大力度的調整。但如果宏觀經濟處在一個相對平穩的狀態（GDP增速在6.5%左右），就業保持在比較好的狀態，這種情況下抑制泡沫和控制金融風險就是最突出的目標。

貨幣政策定位穩健中性，突出了“中性”這兩個字，首先是說進一步寬松肯定是不可能了，其次是貨幣政策要適當考慮抑制資產泡沫、防風險、去杠桿。所以我認為，只要條件允許的話，2017年貨幣政策會向緊的方向做微調。

從較長時間來看，目前的利率水平是歷史上比較低的，無論是實際利率還是名義利率。銀行間市場利率事實上已經有所上升了，這就是貨幣政策穩健中性的一個具體體現。

徐高：2016年末的經濟工作會議說貨幣政策要穩健中性，而2015年說貨幣政策要穩健靈活。從這個變化來看，2017年貨幣政策邊際上應該比2016年緊一些。這主要是應對宏觀形勢的變化而做的調整。2016年宏觀經濟雖有波折，但形勢比2015年還是好了不少，尤其PPI結束了幾年的負增長，回到正增長區間。自然會引發貨幣政策向偏緊的方向做調整。

我國貨幣政策有諸多目標，但最核心的還是穩增長、防通脹、保證金融體系穩定這三個。至少在近些年，權重最高的應該還是穩增長。這是因為，經濟下行壓力持續加大是近年來我國經濟面臨的主要矛盾。2017年，隨著地產調控升級，地產投資預計會明顯走弱，穩增長的壓力也會重新上升。近期PPI雖然上升得比較快，但其持續性有限，因為當前PPI上漲主要是因為供給面存在政策約束。這種PPI的快速上漲已經開始明顯侵蝕下游行業利潤，因而會引發相關政策的調整。

至于抑制金融泡沫，關鍵在于兩方面。其一，要疏通貨幣政策傳導路徑，保證社會融資總量合理增長，從而避免資金在金融市場的過度堆積，形成流動性“堰塞湖”。其二，央行需要在金融市場維持一定的流動性緊張度，避免資金面的過度寬松導致金融杠桿上升。

伍戈：2017年可能是溫和通脹，CPI漲幅超過2%，PPI漲幅可能會更高一點，是一個微滯脹的狀態：經濟增速下去一點點，物價上來一點點。由于服務業容納更多就業人口，這幾年就業目標都提前完成，就業仍不是突出的問題。中國進出口總體維持順差但外需改善有限，國際收支平衡也還好。就業、通脹、國際收支平衡都不是嚴重的問題，防風險和穩增長可能會凸顯。

從現在來看，2017年上半年貨幣政策可能以防風險為主。但是下半年，隨著房地產調整效果的體現，從三季度開始，穩增長可能是一個重要目標。我覺得全年的增長目標可以定低一些，因為就業沒有太大的問題。

目前防風險主要指向似乎是金融體系，但金融風險可能不是最大的風險，背后蘊含的實體經濟問題才更重要，如資金的脫實向虛、制造業的稅費負擔重等。這會轉化為債券市場的違約、銀行不良的上升，本質上是實體經濟存在一定扭曲造成的。中央經濟工作會議把防風險放到更加重要的位置，會使貨幣政策邊際上趨緊。

是否會降準或加息？

從技術上來看，目前是有降準空間的。但在降準的問題上，央行會比較謹慎，維持基本穩定的可能性較大。

《21世紀》：此前，因為外匯占款的持續流入，央行提高存款準備金率鎖住一部分流動性?，F在外匯占款持續下降，是否存在降準的空間？2017年是否會動用準備金這一工具？

連平：降準按理是有空間的，但中國貨幣存量大、杠桿率偏高，所以銀行準備金率要比較高，央行需要把一部分貨幣存量“收回去”。當前企業部門的杠桿率已經比較高了，如果再降低存準率的話，融資會進一步增加，杠桿率可能會更高，不利于化解風險。

過去存準率降低主要是為對沖外匯占款減少、提高貨幣乘數，但如今貨幣創造已呈現新的變化，并且存準率調整的強信號作用也不容忽視，預計2017年存準率維持基本穩定的可能性較大。在降準的問題上，我覺得央行會比較謹慎，主要視經濟運行的情況而定。如果下行壓力確實比較大，也不排除再次降準的可能性。但如果僅僅是從流動性調節的需要去考慮，我覺得其他貨幣政策工具就可以解決，無需降準。

徐高：目前，存款準備金率有下調的必要。這是因為近年來資本流出的壓力較大。因此，有通過降準來補充基礎貨幣的需要。但也不是說不降準就不行。2017年就算全年不降準，央行運用公開市場操作工具來補充基礎貨幣也沒有任何問題。只不過持續資本流出所導致的基礎貨幣缺口會越來越大，如果一直用公開市場操作來彌補，操作規模會越滾越大，操作起來會越來越不方便，不如降準簡便。

當然，降準有可能推升貨幣寬松預期，反而加大人民幣貶值壓力和資本流出壓力。從穩匯率的角度來說，短期內降準還是有些阻力。但我認為，2017年美元不會一路走強，人民幣貶值壓力會階段性緩解，那時降準的概率就比較大。2017年降一兩次準備金率是有可能的。

伍戈：從技術上來看，目前是有降準空間的。2016年2月份，匯率有貶值壓力，但因為經濟沒有企穩，當時主要矛盾是穩增長，所以降準一次。如果2017年匯率穩定、資產泡沫不是很高、經濟下行壓力比較大，準備金率的調整也是有可能的。

《21世紀》：美聯儲在2016年12月加息，市場預期今年還有可能加息。2017年我國基準利率有沒有可能發生調整？

伍戈：現階段由于美元加息的預期以及人民幣貶值預期的存在，貨幣當局加強了資本流動的管理，這其實是選擇了獨立的貨幣政策和匯率穩定，但資本流動總體還有余地。如FDI、ODI還可以投資，資本并不是完全不能流動，匯率也在浮動。和1998年時不一樣，當時人民幣匯率堅決不貶值，資本流動徹底管制。如果匯率貶值的預期沒有發生改變，未來資本管制還會持續一段時間。

從現在來看，2017年財政政策發力會更大，換屆年份時地方政府的基建投資相對會高一些，這有助于穩定經濟增長。如果資本沒有管制，外部美元加息需國內被動調高利率。但中國的資本流動是管制的，國內利率主要還是應該針對國內經濟。2017經濟增長可能不會出現急劇下挫的局面，因此基準利率調整的可能性相對會小些，但銀行間市場利率靈活調整是常態。

連平：現在很明確，第一要保證貨幣政策的獨立性，第二要保證匯率的基本穩定。目前雖然人民幣兌美元出現了比較大的貶值，但人民幣對一籃子貨幣卻沒有太大的貶值，也就是說對一籃子貨幣是基本穩定的。對于資本流動，可以暫時在資本流動方面采取一些收緊措施?？梢苑菍ΨQ地管理資本流動，即對于資本流出適當收緊，對資本流入適當放寬。這樣為保證貨幣政策獨立性和維持匯率穩定所付出的成本就會比較低。

如果就業基本穩定，經濟增長也比較平穩，加息一次對穩定人民幣匯率來說是有幫助的。但加息不能只看匯率，還要看我們的通脹走勢和經濟增長。如果經濟下行壓力明顯，甚至會有降低基準利率的需要。目前來看，提高和降低基準利率的條件都不成熟。

徐高：現在還沒到加息的時候。近幾個月 PPI確實上升得比較快。但PPI的上升勢頭不會太持續，向CPI傳導也是有限的。再考慮到房地產調控效果顯現之后，經濟增長的下行壓力還會重新加大，2017年宏觀經濟的主要矛盾應該還是在穩增長而非防通脹。在這樣的環境中，不宜加息。

適應貨幣供應方式新變化

今年央行仍將頻繁使用逆回購、SLF、MLF等工具來調節流動性，使得流動性保持在一個相對不太寬松的狀態，市場利率水平在波動中略微向上的概率較大。

《21世紀》：2017年，貨幣政策要適應貨幣供應方式新變化。從2016年的情況來看，央行更多采用逆回購及MLF向市場提供流動性，也遇到了逆回購和MLF到期續作的問題。如何評估這些貨幣政策工具操作對市場流動性及利率的影響？2017年預計央行將運用哪些工具，如何操作？

連平：去年第四季度以后，市場流動性是有些緊張的。有人擔心出現“錢荒”，我覺得不可能。同時，又有人說應該降準。在資本流出的大背景下，我覺得央行運用MLF等工具來加以對沖而沒有選擇降準是有其原因的。

當前市場流動性總體來看是合理充裕，而降準具有比較顯著的全局效應，這與當下的主要任務——抑泡沫和降杠桿——相背離。在人民幣有貶值壓力的情況下，降準會導致流動性進一步寬松、市場利率下降，貶值壓力會進一步加大。還有一點需要考慮的是，降準后，商業銀行存放央行的準備金回到銀行，相應會增加銀行的信貸投放能力，而目前的信貸投放已經比較不小了。上述幾個考量是我認為央行不動準備金率的主要原因。而且，我認為，至少在今年上半年，這幾點仍將是央行需要認真考量的。

因此，央行將主要使用其他工具來調節流動性，逆回購、SLF、MLF仍會頻繁使用，量也會比較大。但實際上，迄今為止逆回購的余額并不大，也就一萬億多一點，這說明實際真正投出去的資金量在市場上并不大。MLF余額增長是比較明顯的。央行是運用多種工具搭配來為市場提供流動性，工具豐富多元，可以滿足市場不同期限的、不同主體的需求。至少在2017年上半年，這種模式還將持續下去。

逆回購及SLF、MLF到期時確實會有導致利率波動的問題。但是它們到期時，央行可以采取其它工具或續作的方式進行對沖，以平滑利率波動。為什么前些年同業拆借利率忽高忽低、波動非常大，而現在拆借利率盡管有小幅波動但總體平穩？主要就是因為現在央行的操作工具豐富了，包括逆回購、SLO、SLF、MLF等，而且逆回購每天都可以操作。有的工具可以實現直接對中小銀行“輸血”，而不僅僅靠大銀行向市場拆出資金。由于央行已建立起一種市場應急調控機制，從而不大容易再出現利率暴漲暴跌的局面。

2017年，我認為央行還是會通過銀行間市場操作來使得流動性保持在一個相對不太寬松的狀態。在這樣的操作模式下，整個市場利率水平在波動中略微向上的概率較大。

徐高：公開市場操作投放流動性是常規的貨幣政策調控方式。公開市場操作投放的流動性是短期的，所以可以讓央行對市場有非常強的掌控力。它雖然會不斷到期，但沒關系，到期后央行有主動權，可以決定是否續作及續作多少。

2016年下半年，央行重啟了14天、28天逆回購，明顯是在有意抬升短端利率。隨后，央行還采取了措施增強短端利率的波動性。這促使債券投資機構降低了杠桿率，并引發了債市的調整。

在這次債市調整之后，債市的一些問題暴露出來。這說明債市前期繁榮的背后，實際上蘊含很大的風險。所以，應當對2016年四季度的債市去杠桿政策做正面評價。幸虧這么做了，較早地暴露了風險，處置起來相對容易。如果債市的加杠桿再持續一段時間，加杠桿速度會更快，泡沫會越來越大，那時再想降杠桿，恐怕就不好辦了。

2017年銀行間的市場短期利率中樞可能相比2016年會略有上升，但上升幅度不會不大，短端利率的波動性可能比2016年大。這能夠抑制債券市場的加杠桿行為，從而防控金融風險。

伍戈：從2016年10月開始，市場已經預感到貨幣政策發生了微妙的變化，貨幣政策邊際上已經收緊，主要表征是銀行間利率出現系統性抬升。2016年上半年是不敢系統性抬升市場利率的，因為整個經濟還沒有企穩，但10月份已經具備了條件，因為宏觀經濟企穩了，如PMI在50%以上，PPI轉正。同時，抑制房地產資產泡沫的呼聲越來越高。隨著美國競選結果的出臺，全球的通脹預期上升?；谝陨显?，中央銀行客觀上允許銀行間市場利率抬升。

MLF、PSL、SLF、SLO這些工具本質都是再貸款，只是有的有抵押物，有的沒抵押。過度使用這些工具不好的地方是有些碎片化，好處在于這些工具期限長短不一，對利率收益率曲線的構建是有益的。

中央銀行去年把期限拉長之后，確實變相地提高了銀行間市場加杠桿的成本。在匯率貶值預期、房地產資產泡沫這兩個問題還沒有解決前，2017年央行還是會延續MLF及逆回購等操作。

《21世紀》：從2016年的實踐來看，“利率走廊”的理論發揮了怎樣的作用？2017年央行將如何運用“利率走廊”機制？“利率走廊”的上沿、下沿及政策利率如何確定？

連平：目前央行貨幣政策調控框架由數量型調控向價格型調控轉變，主要體現為貨幣政策框架和工具體系的調整和完善。當存款利率上限徹底放開后，利率市場化進入深化推進階段，利率走廊機制也需要相應建立起來。

利率走廊的理想下限是商業銀行在央行的超額準備金利率。在銀行類金融機構能夠順暢、便捷地使用央行的結構性貨幣政策工具的條件下，SLF最有可能成為利率走廊的上限，MLF、PSL則有可能演化成為中期和長期的政策利率。

去年四季度市場利率波動，曾多次突破利率走廊上限，這說明當下利率走廊對利率的影響遠沒有達到具有明顯約束力的程度。未來利率走廊機制進一步完善至少還有兩方面的重要工作需要推進。一是結構性調控工具使用機制的健全和便捷化；二是盡快確立央行政策利率預期錨以引導市場利率并積極疏通國內市場短端利率向長端利率傳導的渠道。如今利率走廊機制運行尚處在初步和探索階段，其作用的有效發揮還需要有個過程。在此過程中，市場利率突破走廊上限并不奇怪。

伍戈：利率走廊還在嘗試。一般認為上限是SLF利率，下限是超額準備金的利率。中央銀行自2013年“錢荒”以后加強了銀行間市場利率的調控。目前央行每個工作日都進行公開市場操作，不讓市場利率波動太大。但中央銀行也有能力根據市場情形引導利率水平的系統性變化。

央行是銀行間市場最大的參與者。對于銀行間市場而言，7天央行逆回購利率更靠譜些。如果央行認定逆回購是政策利率，那這個就是基準；如果中央銀行認定SHIBOR是基準利率，中央銀行就會想方設法維護shibor的穩定甚至成為基準利率。目前，市場認為央行7天逆回購利率更有可能成為政策利率

現在還不具備建立真正意義上的利率走廊的條件，但在不斷嘗試探索中。利率走廊的建立取決于融資主體是否對價格敏感。如果不敏感，完全按照利率走廊操作可能是有問題的。假如利率接近上限時，中央銀行就有義務向市場提供無限流動性。但軟預算約束的融資主體對利率不敏感，不考慮資金成本，會無限借入資金。這就會造成市場流動性的過度膨脹。

徐高：目前我國完全建立利率走廊的時機還不成熟。這是因為我國金融市場中的預算軟約束問題并未完全消除，部分市場主體的自律性還有待提升。從2015年下半年開始到2016年三季度這段時間內，銀行間市場的短端利率非常平穩。但在這樣的環境中，許多投資者大量借入短期資金來購買長期債券，令債市杠桿明顯攀升。直到去年四季度，央行不得已才通過收緊短端利率、制造短端利率的波動性來促使債市有序降杠桿。

從這個例子來看，央行目前完全有能力營造利率走廊，把利率水平弄得非常平穩。但正如明斯基所說的，金融穩定蘊含金融不穩定的種子。在投資者自律性不夠強的時候，短期利率的平穩反而容易刺激投資者借短買長的加杠桿行為，引發金融風險。

考慮今年穩增長和防控金融風險的需要，預期今年市場的短端利率不會太高，但波動性會比去年大一些，時不時會有些波動。這種波動我覺得是央行有意為之。通過營造一些短端利率的“不安全感”，能夠有效預防金融市場的加杠桿行為。

《21世紀》：2016年，M2增速11.3%，低于13%的預設目標，原因是什么？社會融資規模存量同比增長12.8%，接近預期目標。隨著融資渠道越來越多樣化，央行需要如何運用貨幣供應量這個中介目標？

徐高：去年M2增速較低，跟前年基數比較高有關系。2015年7月，為了應對股市的異常波動，央行加大了流動性投放，使M2增速非正常地加速。在這樣的高基數之下，2016年的M2同比增長率就自然會低一些。不過，M2增速雖然比預計目標要低一點，但是2016年全年貨幣總量的擴張還是適當的。

這從社融的數據也能看出來。社會融資總量是貨幣創造的途徑。社融如果增長得合適，那么貨幣總量增長應該也是合理的。2016年一改前兩年社融增長乏力的局面，較為穩定的社融增長有效地把金融市場的資金導入了實體經濟，令實體經濟融資難現象大為緩解。這一方面促進了實體經濟增長的穩定，另一方面也通過分流過剩流動性的方式降低了金融資產價格的泡沫程度。

連平：整體來看，2016年社融存量增速勉強往上走，但M2增速上不去，這兩個指標之間不是很匹配。社融里除了信貸比較平穩外，其他融資增長都比較快，所以融資總量不低。

還有一個因素是地方債置換。地方債置換不計算在社融總量中，如果放進去的話，社融就更大。地方政府通過置換債融資后歸還銀行信貸，一定程度上沖抵了貸款增量。去年置換債發行了4.8萬億元左右，如果計入貸款，貸款增速要達到17%左右。這個因素在社會融資規模中體現不出來，在銀行信貸中也體現不出來，因為它是存量調整。

如果中央銀行只盯住M2目標增速，有可能導致貨幣政策與實際情況脫節。我們研究發現，M2增速與金融機構擴表增速差在本輪寬松以來出現明顯缺口。M2平均同比增速與金融機構擴表增速之差在2014年7月幾乎為0，而當前的增速差達到近5年以來的峰值3.98個百分點。這一增速差不斷擴大的最直接影響是，作為貨幣政策中間目標的M2越來越難以真實反映整體信用的擴張規模。

伍戈：M2作為貨幣政策的中介目標越來越不靠譜。美國1980年代貨幣政策調控框架由數量型向價格型轉變過程中，M2和經濟增長的關系越來越弱?，F在中國的貨幣政策框架也在轉型。M2無非是企業和居民的存款，但是現在很多金融資產不是以標準的存款形式體現，因為老百姓(43.67 -0.18%,買入)的資產多元化，企業的存款也多元化。

社融這個指標也有問題，比如，置換的政府債務沒有算在里面，社融也缺乏比較長的時間序列，其同比、環比數據的有效性值得觀察。

因為融資渠道的多元化，數量型的中介目標會越來越失效。但價格指標我們又沒有完全建立，像利率走廊、基準利率，很多微觀主體對價格指標不敏感。貨幣政策的中介目標現階段應該既看價格指標，又看數量指標。如果兩個矛盾，還不如直接看最終目標，最終目標就是經濟增長和通脹?？簇泿磐斗哦嗖欢?，就看CPI有沒有上漲、資產價格有沒有上漲。如果CPI、資產價格都在上漲，那就說明貨幣多了。這可能反而是更科學、直觀、靠譜的方法。

2016年的M2增長目標本身就定高了。去年年初假定經濟增速是6.7%，通脹2%，經濟增速加通脹只有8.7%，M2增速定在13%是有些偏高了。因此，沒有實現13%的增速也是情有可原的。